文 | 财经思享汇宏源证券，作者 | 卞可心，编辑 | 管东生
当人们逐渐意识到AI发展的瓶颈在于电力，变压器在这场战役中的作用便不断凸显——升压输电、降压供电全靠它。而在这一领域，国产厂商有着绝对的话语权。
中国西电（601179.SH）是国内唯一拥有输配电一次设备成套生产能力的企业，公司在2025年第三季度实现营业总收入170.04亿元，同比增长11.54%；归母净利润9.39亿元，同比增长19.29%。从业绩上来看，上市15年还能保持如此的成长性实属难得，那么公司究竟做对了什么？
细看中国西电2025年第三季度数据会发现，公司当期经营性现金流较去年同期下行60.44%，与此同时公司的应收账款总额达净利润总额的11倍。这些又预示着什么呢？
特高压龙头的成长逻辑
当前，电力设备行业处于发展上行期，各方面发展条件完备。
对于国外市场，除了AI对电力存在爆发式增长的需求外，欧美目前电网普遍老化也是个大问题。美国电网平均使用日期超过50年，一半的变压器已超过最大使用年限，欧洲的能源转型也急需新变压器。对这些国家来说，中国产变压器是刚需，而非选择项。
就国内而言，一方面，AI算力需求指数级增长，单个AI GPU服务器的功耗是传统服务器的数倍，相应地推高对算力的需求。另一方面，国内电网投资再升级，特高压、电网智能化工程密集落地。
2025年12月15日，南方电网发布藏东南至粤港澳大湾区±800千伏特高压直流输电工程受端换流站直流主设备和材料专项招标项目中标结果公告。中国西电下属4家子公司为相关中标人，总额达10.05亿元。
除了12月中国西电4家子公司中标南方电网外，11月28日国网第四批特高压设备累计中标总金额达165.39亿元，中国西电8家子公司为相关中标人宏源证券，总中标金额为29.80亿元，占总额的18.02%。截至目前，中国西电在2025年国网招标中累计收益已达73.88亿元。
在此次国网招标采购中，中国西电与国电南瑞、特变电工占据总额达51.17%，共计中标84.63亿元。事实上，中国西电是这三家公司中营收最低的，但获得订单的能力却并不差。
国家级大客户缘何如此信任中国西电？
中国西电隶属于，实力雄厚。中国西电集团有限公司目前拥有全资和控股子公司（单位）60余家，其中包括2家上市公司（中国西电，股票代码：601179；宝光股份，股票代码：600379）。
观察中国西电上市以来的营业总收入状况，在2021年以前公司的营收比较平稳，2021年经历了10.04%的同比降幅后公司迎来了持续性上涨，尤其是2022年涨幅为26.61%，达到上市以来最高涨幅。
从2021年至今，中国西电营业收入还未出现过下降情况。2025年前三季度，公司实现营业总收入170.04亿元，同比上涨11.54%。
归母净利润方面稳定性不及营业总收入，且呈现周期性的上下波动。中国西电在2020年迎来转折，自此之后公司净利润持续上涨，至今维持在一个比较稳定的状态。2025年前三季度，中国西电净利润为9.39亿元，同比上涨19.29%。
其实单从业绩表现来看，中国西电并没有那么出色。但是公司成长的每一步都恰好走在风口上。
中国西电的成长，伴随着特高压建设的浪潮。公司是国资委直属央企，在输变电设备研发制造领域具有核心地位，核心产品覆盖了最高电压等级，覆盖变压器、高压开关等全环节。
中国西电下属的西高院拥有全球唯一的特高压成套设备检测平台宏源证券，直接主导中国80%的特高压标准制定，在特高压换流阀、GIL等关键领域保持领先，并对固态变压器等新技术的布局起着推动作用。
作为中国电气装备集团有限公司所属规模最大的电气装备企业，中国西电长期服务国家重大战略，参与了特高压交直流输电工程、三峡工程、西电东送等重点项目，是科技创新的“国家队”，并承担突破关键核心技术“卡脖子”问题的使命。
不仅如此，中国西电以变压器技术为基石，顺利进军“东数西算”数据中心与核聚变两大前沿领域，为打开尖端前沿领域的市场打下了坚实基础。
看似紧张实则稳健
观察中国西电上市以来的毛利率，有波动但基本稳定。近五年，公司的净利润在16%及23%之间浮动。
放到电网设备行业内整体来看，中国西电的毛利率表现处于什么水准呢？我们选取电网设备行业内几家代表性公司进行观察，该行业近五年销售毛利率主要在15%-30%之间浮动。
综合来看，中国西电的毛利率在这些企业中属于较低水平，不过自2022年低谷之后公司的毛利率得到有效改善，呈上升趋势。
中国西电目前业绩企稳，在手订单充沛，但2025年前三季度，中国西电经营性现金流仅为5.55亿元，同比下跌60.44%。这是否说明公司有流动性紧张的情况呢？
要回答这一问题，就不能单独看2025年三季报的情况。
图源：iFinD
从上图可知，2025年三季报经营活动现金流在过去十年同期中并不算差，甚至可以排进过去十年同期的前三好，所以仅从财务角度看，这种情况很可能是和行业特性与企业固有现金流周期相关，不足以作为评定公司流动性是否紧张的依据。
另外，很多投资者对西电2025年前三季度末公司的应收账款达到106.62亿元，有所担忧，这些投资者的主要观点是，该金额是当期净利润的11倍多，这是否意味着，公司未来可能产生坏账风险？
要回答这个问题，就必须从财务及实际客户两方面回答，从纯财务角度看，应收账款高确实值得担忧，特别是高于当期利润数倍时。但是对于中国西电情况有所不同，西电营收账款中78%是电网项目尾款，也就是欠款方是“电力国家队”，业内人士用一句简单的话就概括了这种应收账款性质“只会迟到不会赖账”。
也就是说形成坏账的风险很低。如果中国西电流动性出现紧张，其完全可以通过将应收账款抵押出去换取现金，这种应收账款在现有市场情况下，属于“优质资产”。
从支出端来看，2025年三季报显示公司研发投入就达到6.92亿元，同比增长17.76%。近五年来，中国西电研发费用不断走高。
所以在支出端看，中国西电并没有乱花钱，其现金应用在为公司未来竞争力提供“子弹”，这进一步说明投资者不必为公司流动性过度担忧。
虽然中国西电目前和行业内竞争对手比似乎在业绩数据上不占优势，但中国电气装备集团早在2021年就整合了许继电气、平高电气，并承诺5年内解决同业竞争。若成功合并，中国西电即可形成“一次设备+二次设备”完整产业链，进一步提升国际竞争力。
此外，若置于全球AI发展的浪潮中，至少在未来较长的一段时间内国产变压器在世界市场中有着无可取代的地位。据海关总署数据，2025年前11个月我国变压器出口额大幅上涨36.3%，覆盖全球180余个国家，国产变压器在欧美的售价可达国内4倍左右，仅中国西电与特变电工就占据了全球特高压市场70%的份额。
综合来看，作为全球少数具备全电压等级输变电设备研制能力的企业，中国西电的竞争力在于技术与市场双壁垒，虽然没有“爆发式”的业绩增长，但持续稳健的业务发展是大概率事件。
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